Экономические эффекты монетарной политики в России: о чем говорят большие массивы данных?

Способен ли Центральный банк РФ мерами процентной политики одновременно сдерживать ценовое давление и снижать совокупный спрос? Другими словами, соответствуют ли эмпирические оценки эффектов монетарной политики в России теоретическим представлениям и опыту развитых стран? Изучение этих вопросов является предметом данной статьи. В отличие от предыдущих работ, оценка проводится для «больших данных». Акцент сделан только на периоде после глобального финансового кризиса 2008—2009 гг., для которого характерны отказ Банка России от политики фиксированного курса рубля и постепенный переход к режиму управления процентными ставками. Анализ не обнаружил подтверждения стандартной реакции ключевых производственных и ценовых показателей в ответ на ужесточение денежно-кредитной политики. Так, оценки не выявили статистически значимого сдерживающего влияния на инфляцию политики высоких процентных ставок, проводимой в последние годы. При этом обнаружено сдерживающее влияние ужесточения монетарной политики на показатели экономической активности: согласно консервативным оценкам, каждое повышение ключевой ставки в марте и декабре 2014 г. привело к снижению индекса промышленного производства приблизительно на 0,2 п. п. в течение года.

1. Апокин А., Белоусов Д., Голощапова И., Ипатова И., Солнцев О. (2014). О фундаментальных недостатках современной денежно-кредитной политики // Вопросы экономики. № 12. С. 80—100. https://doi.org/10.32609/0042-8736-2014-12-80-100

2. Апокин А., Галимов Д., Голощапова И., Сальников В., Солнцев О. (2015). Денежно-кредитная политика: работа над ошибками // Вопросы экономики. № 9. С. 136—151. https://doi.org/10.32609/0042-8736-2015-9-136-151

3. Ачкасов Ю. (2016). Модель оценивания ВВП России на основе текущей статистики: модификация подхода // Банк России. Серия докладов об экономических исследованиях. № 8.

4. Бадасен П., Исаков А., Хазанов А. (2015). Современная денежно-кредитная политика: обоснованная критика или типичные заблуждения экспертного сообщества? // Вопросы экономики. № 6. С. 128—142. https://doi.org/10.32609/0042-8736-2015-6-128-142

5. Борзых О. (2016). Канал банковского кредитования в России: оценка с помощью TVP-FAVAR модели // Прикладная эконометрика. Т. 43. C. 96—117.

6. Ващелюк Н. В., Полбин А. В., Трунин П. В. (2015). Оценка макроэкономических эффектов шока ДКП для российской экономики // Экономический журнал ВШЭ. Т. 19. № 2. С. 169—198.

7. Дробышевский С., Трунин П., Каменских М. (2008). Анализ трансмиссионных механизмов денежно-кредитной политики в российской экономике (Научные труды ИЭПП № 116).

8. Крепцев Д., Селезнев С. (2016). Влияние ставок денежного рынка на ставки по кредитам конечным заемщикам // Банк России. Серия докладов об экономических исследованиях. № 9.

9. Крепцев Д., Селезнев С. (2017). DSGE-модель российской экономики с банковским сектором // Банк России. Серия докладов об экономических исследованиях. № 27.

10. Ломиворотов Р. (2015). Выявление основных макроэкономических шоков в России, оценка их влияния на экономику и выводы для денежно-кредитной политики. Дис. … канд. экон. наук: 08.00.13. М.: НИУ ВШЭ.

11. Могилат А., Ачкасов Ю., Егоров А., Климовец А., Донец С. (2016). Дискуссии о денежно-кредитной политике и состоянии экономики: в поисках конструктивной критики // Вопросы экономики. № 5. С. 25—43. https://doi.org/10.32609/0042-8736-2016-5-25-43

12. Пестова А. (2017). Режимы денежно-кредитной политики Банка России: рекомендации для количественных исследований // Вопросы экономики. № 4. С. 38—60. https://doi.org/10.32609/0042-8736-2017-4-38-60

13. Пестова А. (2018). Об оценке эффектов монетарной политики в России: роль пространства охватываемых шоков и изменений режимов политики // Вопросы экономики. № 2. С. 33—55. https://doi.org/10.32609/0042-8736-2018-2-33-55

14. Синельникова-Мурылева Е. (2017). Анализ трансмиссионных механизмов денежно-кредитной политики Банка России в условиях перехода к инфляционному таргетированию. М.: РАНХиГС.

15. Тишин А. (2019). Неожиданные шоки денежно-кредитной политики в России // Деньги и кредит. Т. 78, № 4. С. 48—70. https://doi.org/10.31477/rjmf.201904.48

16. Ahn S. C., Horenstein A. R. (2013). Eigenvalue ratio test for the number of factors. Econometrica, Vol. 81, No. 3, рр. 1203—1227. https://doi.org/10.3982/ECTA8968

17. Bai J., Ng S. (2002). Determining the number of factors in approximate factor models . Econometrica, Vol. 70, No. 1, рр. 191—221. https://doi.org/10.1111/1468-0262.00273

18. Bai J., Ng S. (2007). Determining the number of primitive shocks in factor models. Journal of Business and Economic Statistics, Vol. 25, No. 1, рр. 52—60. https://doi.org/10.1198/073500106000000413

19. Barigozzi M., Conti A. M., Luciani M. (2014). Do euro area countries respond asymmetrically to the common monetary policy? Oxford Bulletin of Economics and Statistics, Vol. 76, No. 5, рр. 693—714. https://doi.org/10.1111/obes.12038

20. Bernanke B., Boivin J., Eliasz P. (2005). Measuring the effects of monetary policy: a factoraugmented vector autoregressive (FAVAR) approach. Quarterly Journal of Economics, Vol. 120, No. 1, рр. 387—422. https://doi.org/10.1162/0033553053327452

21. Cesa-Bianchi A., Thwaites G., Vicondoa A. (2020). Monetary policy transmission in the United Kingdom: A high frequency identification approach. European Economic Review, Vol. 123, 103375. https://doi.org/10.1016/j.euroecorev.2020.103375

22. Charnavoki V., Dolado J. (2014). The effects of global shocks on small commodity-exporting economies: Lessons from Canada. American Economic Journal: Macroeconomics, Vol. 6, No. 2, рр. 207—237. https://doi.org/10.1257/mac.6.2.207

23. Christiano L. J, Eichenbaum M., Evans C. L. (1999). Monetary policy shocks: What have we learned and to what end? Handbook of Macroeconomics, Vol. 1, Part A, рр. 65—148. https://doi.org/10.1016/S1574-0048(99)01005-8

24. Corsetti G., Dedola L., Leduc S. (2011). Optimal monetary policy in open economies . Handbook of Monetary Economics, Vol. 3B, рр. 861—933. https://doi.org/10.1016/B978-0-444-53454-5.00004-9

25. Forni M., Gambetti L. (2010). The dynamic effects of monetary policy: A structural factor model approach. Journal of Monetary Economics, No. 57, рр. 203—216. https://doi.org/10.1016/j.jmoneco.2009.11.009

26. Forni M., Giannone D., Lippi M., Reichlin L. (2009). Opening the black box: Structural factor models with large cross-sections. Econometric Theory, No. 25, рр. 1319—1347. https://doi.org/10.1017/S026646660809052X

27. Fry R., Pagan A. (2011). Sign restrictions in structural vector autoregressions: A critical review. Journal of Economic Literature, Vol. 49, No. 4, pp. 938—960. https://doi.org/10.1257/jel.49.4.938

28. Galí J., Monacelli T. (2005). Monetary policy and exchange rate volatility in a small open economy. Review of Economic Studies, Vol. 72, No. 3, pp. 707—734. https://doi.org/10.1111/j.1467-937X.2005.00349.x

29. Gertler M., Karadi P. (2015). Monetary policy surprises, credit costs, and economic activity. American Economic Journal: Macroeconomics, Vol. 7, No. 1, pp. 44—76. https://doi.org/10.1257/mac.20130329

30. Hallin M., Liska R. (2007). The generalized dynamic factor model: determining the number of factors. Journal of American Statistical Association, No. 102, рр. 603—617. https://doi.org/10.1198/016214506000001275

31. Jarociński M. (2010). Responses to monetary policy shocks in the east and the west of Europe: a comparison. Journal of Applied Econometrics, Vol. 25, No. 5, pр. 833—868. https://doi.org/10.1002/jae.1082

32. Luciani M. (2015). Monetary policy and the housing market: a structural factor analysis. Journal of Applied Econometrics, Vol. 30, No. 2, рр. 199—218. https://doi.org/10.1002/jae.2318

33. Mallick S. K., Sousa R. M. (2012). Real effects of monetary policy in large emerging economies. Macroeconomic Dynamics, Vol. 16, No. 2, pp. 190—212. https://doi.org/10.1017/S1365100511000319

34. Ramey V. (2016). Macroeconomic shocks and their propagation. In: J. B. Taylor, H. Uhlig (еds.). Handbook of macroeconomics, Vol. 2A. Amsterdam: Elsevier, pp. 71—162.

35. Stock J. H., Watson M. W. (2002). Forecasting using principal components from a large number of predictors. Journal of the American Statistical Association, Vol. 97, No. 460, рр. 1167—1179. https://doi.org/10.1198/016214502388618960

36. Stock J. H., Watson M. W. (2005). Implications of dynamic factor models for VAR analysis. Unpublished manuscript, Harvard University.

37. Stock J. H., Watson M. W. (2016). Factor models and structural vector autoregressions in macroeconomics. Unpublished manuscript, Prepared for the Handbook of Macroeconomics.

38. Uhlig H. (2005). What are the effects of monetary policy on output? Results from an agnostic identification procedure. Journal of Monetary Economics, Vol. 52, No. 2, pp. 381—419. https://doi.org/10.1016/j.jmoneco.2004.05.007

39. Wright J. (2012). What does monetary policy to do long-term interest rates at the zero lower bound? Economic Journal, Vol. 122, No. 564, pp. F447—F466. https://doi.org/10.1111/j.1468-0297.2012.02556.x